《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去(qù)几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kě夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处n)定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团(tuán)队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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