《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题的(de)程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思)很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化、高端化(huà)与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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