4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保健价(jià)格回落(luò)的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)个人(rén)消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数(shù)据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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