王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面(miàn人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10)依然(rán)宽(kuān)松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的(de)研究报告。

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