“现在(zài)的房地(dì)产很难再(zài)出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健特色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观(guān)的(de)预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会(huì)时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行(xíng)业的(de)复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基(jī)本面表(biǎo)现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的(de)增长却(què)一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富(fù)安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活徐海为是谁？类产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司(sī)股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理的(de)广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香(xiāng徐海为是谁？)港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务(wù)没(méi)有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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