平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的(de)上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不(bù)足(zú)。截至目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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