平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大rong>核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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