文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和(hé)科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的(de)实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋t>2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期(qī)，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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