“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业(yè)的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具体一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也(yě)夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地(dì)产开发只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行(xíng)业(yè)在(zài)进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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