平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或(重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落(luò)的(de)利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国(guó)汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美(měi)国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不足(zú)。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么