平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来自居(jū)民收(shōu)入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。<一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次/p>

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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