摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的ong>2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的ng>4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量(liàng)是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能(néng)超出了(le)预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。