王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yíng跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的(de)人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他(tā)们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数(shù)量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不(bù)一样的味道？

　　g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗rong>本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参(cān)考我们的(de)研究(jiū)报告。

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