平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金(jīn)额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的(de)支持还(hái)是(shì)比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思>2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济的(de)环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。