来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的(de)，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反(也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zh也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句è)就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模的存量(liàng)货也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句币(bì)在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通速度(dù)，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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