核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边(biān)际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居(j佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗ū)民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗)了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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