主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增(乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法zēng)速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧(rè乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法n)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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