摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zà肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌o)业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化(huà)程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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