文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的(de)科技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强的(de)大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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