平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规(gu保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢ī)模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢已经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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