文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题其实来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题(tí)不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的(de)实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大(dà)型(xíng)科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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