“现(xiàn)在(zài)的房地产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的(de)综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基(jī)本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局(jú)重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(s张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表ài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多(duō)在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该(张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表gāi)公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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