主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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