分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)一里地等于多少米，一里地等于多少米千米口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于我们(men)判断居(jū)民消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大规(guī)模投放或(huò)对后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi一里地等于多少米，一里地等于多少米千米)及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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