平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。乌鲁木齐海拔多少米高p>

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅(f乌鲁木齐海拔多少米高ú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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