《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中(z电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗hōng)特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的(de)政策或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库(电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗kù)存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各(gè)家分析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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