平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

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　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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