平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)数据(jù)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地(srds是什么意思，srds是什么意思啊dì)产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了(le)一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融(róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个(gè)信(srds是什么意思，srds是什么意思啊xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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