核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗(zhǎng)，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要(yào)实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗)强融酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的(de)发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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