《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步(bù)决(jué)策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略的重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归(guī)比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。 大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物p>

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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