来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多少次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　汉语拼音u在什么时候上汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点面加两点，拼音里的u什么时候加点>

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民(mín)负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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