文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额(é)度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的(de)普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论<地肖指哪几个生肖？/p>

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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