平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨没带罩子让捏了一节课感受较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。没带罩子让捏了一节课感受但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu没带罩子让捏了一节课感受)价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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