《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据传(chuán)递的(de)信息(xī)都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走势美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了(le)年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到(dào)了(le)低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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