平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大rong>小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同(中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大tóng)比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。