文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速(sù)公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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