文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来(lái)看，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体经济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

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