文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来(lái)的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁>

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于(yú)未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支(z中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁hī)出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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