文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束(shù)，资金利(lì)率却仍(réng)未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR00肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西7甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西。此外(wài)投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧。

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