《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概(gài)率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。<却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝/p>

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝g>。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝价(jià)回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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