摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地钟南山为什么被说成钟百亿方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到(dào)数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降钟南山为什么被说成钟百亿，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移(yí)提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的(de)时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 钟南山为什么被说成钟百亿