来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的(de)绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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