分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融(róng)数据(jù)：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示(中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续(xù)利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策(cè)将以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结(中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗jié)构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

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