《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们(men)看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国(guó)常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思保障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这(zhè)需(xū)要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思trong>四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到(dào)底有多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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