《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(y朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思lor: #ff0000; line-height: 24px;'>朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思ù)期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到(dào)了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的(de)需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基(jī)数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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