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　　《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预(yù)期(qī)也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价(jià)效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完(wán)整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等(děng)各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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