分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图g>住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的(de)基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)