来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

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