《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复(fù)，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈(yíng)利能否(fǒu)中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什(shén)么(me)样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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