《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出口确实(shí)又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历(lì)了(le)积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居民(mín)提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、P清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王ong>PI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王，但我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需(xū)要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。